21世纪经济报道记者赵云帆报道
3月20日，宇树科技在预审两轮后，终于通过招股书向公众揭开其神秘的面纱。而当我们翻开这家明星科技公司的招股书时却发现，这是一家“非典型科技股”。
毛利率高达60%，三费极低，比起许多投入海量研发开支却迟迟无法盈利的企业，宇树科技更像是一个商业模式新颖的消费公司。
然而，当宇树科技成功上市之后，不论是经营策略、商业策略，还是财报表现，未来的宇树科技，都将与过去的宇树有天翻地覆的变化。
“不差钱”的宇树
宇树科技并不急着圈钱，王兴兴也格外珍惜自己的“投票权”——这是公司招股书透露的首个信息，也是自其股改以后从资本结构上放出来的潜台词。
公开资料显示，宇树科技在辅导期完成股份制改造前注册资本为288.9万元，而在股份制改造完成之后的注册资本增加到了3.64亿元（即3.64亿股）。
根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.1条第三款规定：“公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上”。
而回顾募投计划，宇树科技计划募资42.02亿元，新发行股票不超过4044.64万股，即占发行后总股本的比例不低于10%，这意味着宇树科技在发行后的总股本恰好“卡”在4亿股的水平线上。
换句话说，在股份制改造初期，宇树科技就希望将公司的股票发行规模定在10%的下限。
宇树科技并非是唯一“珍惜股票”的公司，同样的企业还有龙芯中科、影石创新、沐曦股份-U、寒武纪等资本市场追捧的科创板明星企业——他们都把自己的股改注册资本定在了3.4亿元~3.6亿元，并将募投规模定在了10%总股本左右。
从募投方向来看，宇树科技似乎并没有迫切的融资计划。其中扩充产能的资金仅为6.6亿元，占整体募投计划不到15%。
同时，宇树科技“不急于圈钱”，也与公司增长模式有关。从财报来看，驱动公司业绩增长的要素，既不包含研发开支，也不包含市场费用。公司整体内生增长动力强劲，边际业务扩张成本较低。
财报显示，宇树科技毛利率从2022年的44.18%持续提升至2025年的60.27%，在持续降价的同时实现毛利率增长，体现强大的成本控制能力。2025年前三季度，宇树科技销售费用仅7600万元，占收入比例为6.51%，研发费用9020万元，占收入比例也仅为7.73%。
这些数据表明，宇树科技不仅是一家炫酷的科技公司，也是一家不依赖高额资本开支、商业模式较为优秀的“顶级消费企业”。
研发投入或挑战“损益表”
若客观看待宇树科技的财报不难发现，宇树在研发开支上的比例偏低，市场开拓上的费用不高等，都在无意间放大了毛利率的水平。
但是这并非一成不变。随着宇树科技的上市，以及公司发展侧重从单纯的机器人运动控制算法和小脑，向具身智能大模型的“大脑”转移，宇树科技在IPO之后，可能会扩大资本开支与研发力度。
相关线索，来自于宇树科技的招股书内容，以及公司在接受问询时的部分回应。
例如，在回应第二轮预先审阅问询函时，宇树科技明确了模型迭代规划，计划3年内发布通用人形机器人具身基础模型，并称该模型将目标定在“系统性地具备场景泛化、指令泛化、动作泛化与任务泛化四大核心能力”。
而泛化——而非单一场景下的具身智能模型的开发，势必意味着宇树科技将在未来付出大额的研发费用和资本开支。
募投计划也显示，公司约半数募投金额将分别投入智能机器人模型研发项目，剩余四分之一投入机器人本体研发项目。整体研发投入占比达到85%。
目前宇树科技的研发费用，主要是用于研发人员的薪酬（包括社保与奖金）。招股书显示，2022-2024年公司研发人员人均薪酬分别为30.25万元、37.72万元，2025年按年化估算约为46万元，对于“大厂”而言普遍不算“高薪”。同时职工薪酬为5707.98万元，占研发费用总额的63.27%，占比偏高。
从目前宇树科技的会计政策来看，公司或将与其他科创板企业一样，将大部分研发开支进行费用化处理。这一动向也与宇树招股书所体现的状态类似：截至2025年9月末，宇树科技的无形资产金额仅为191.77万元。
未来，一旦公司斥巨资投入具身智能研发，公司将与更多的AI行业企业“抢人”，并且更多地进行算力资源投入。公司的研发人员薪酬、一次性算力费用、算卡投入带来的高额短期折旧等（一般折旧为三到五年，审慎折旧为两年）也将一定程度侵蚀公司的损益表。
产能的“巨大变量”
当然，宇树科技的“想象力”，仍然取决于机器人量产以及销售的进度。
根据招股书，宇树科技2025年1-9月产销率突破95%，即除交付摩擦客观导致的库存外，宇树科技的机器人几乎实现了满产满销。
招股书显示，公司去年前9个月人形机器人销量累计近4000台，2025年度出货量超5500台。囊括四足在内，该销量撑起了公司前三季度11.67亿元的营业收入与相应的扣非净利润。
而按照募投计划，公司新的制造基地建设将完成7.50万台人形机器人与11.50万台四足机器人的产能规模。仅从人形机器人产能规模来看，这意味着宇树科技人形机器人产能相对2025年出货量将增长约12倍左右。
为什么能有如此巨大的产能提升？记者从机器人行业人士处了解到，过去一段时间，宇树科技仍然以人工装配为主要产品生产方式，但当前正在对部分量产品种进行自动化改造和开模。
然而，人形机器人从手工装配到自动化生产，中间会面临更多的一致性问题和良率问题。
比如，行业内部发现，同样的具身智能模型或运动控制算法，在同型号的不同机器人身上存在较大的表现差异。在进行复杂动态的时候，一致性问题会更为突出，需要面临的出厂调试难度也越大。
与此同时，宇树科技机器人目前构型都较为简单。未来，随着多功能灵巧手、核心SoC芯片等部件的加入，人形机器人集成难度将显著变大，并考验厂商批量生产能力和产品品控一致性问题。
毕竟，宇树科技走的是一条纵观全球，前人并未走过的路。
总的来说，宇树科技在上市之前，可以算是一家集齐了科技属性，以及优秀商业模式属性于一身的企业。但就像王兴兴所说的那样，上市是宇树科技的一场“成人礼”。而在“成年之后”，宇树科技仍需像所有受到极大关注的企业一样，一个接一个地去解决它的成长难题。
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